Where the Money Is av Adam Seessel
Jag har läst Where the Money Is av Adam Seessel. Boken handlar om hur man kan värdera företag i en ekonomi där en allt större del av värdeskapandet sker genom mjukvara, data, nätverk och andra immateriella tillgångar. Seessels poäng är att de klassiska principerna för värdeinvestering fortfarande är relevanta, men att de behöver anpassas till hur moderna företag faktiskt fungerar.
Från balansräkning till framtida intjäning
Den första modellen, som Seessel kallar Value 1.0, utgår från Benjamin Grahams klassiska net-net-strategi. För hundra år sedan kunde en investerare leta efter företag vars tillgångar i balansräkningen var värda mer än hela bolagets börsvärde. Tanken var enkel: om verksamheten avvecklades, tillgångarna såldes och skulderna betalades skulle det ändå finnas ett överskott kvar till aktieägarna.
Det var ett rationellt sätt att investera i en ekonomi som dominerades av industriföretag med fabriker, lager och andra tydliga, materiella tillgångar. Men ekonomin har förändrats. Under de senaste decennierna har mjukvara fått en allt större betydelse, och i digitala företag syns ofta bara en liten del av det verkliga värdet i balansräkningen. En strikt net-net-analys riskerar därför att missa några av marknadens bästa verksamheter.
Nästa steg är Value 2.0, som förknippas med Warren Buffetts utveckling som investerare. I stället för att enbart leta efter billiga tillgångar försöker man köpa riktigt bra företag till rimliga priser. Fokus flyttas från vad som går att sälja i dag till vad verksamheten kan tjäna under många år framöver.
Då blir andra frågor viktigare. Kan bolaget återinvestera kapital till hög avkastning? Har det bättre marginaler än konkurrenterna? Finns det en varaktig konkurrensfördel – en ekonomisk vallgrav – som gör att företaget sannolikt är starkare om tio år än det är i dag?
Ingen vallgrav varar för evigt. Ett bra företag måste fortsätta utvecklas för att behålla sitt försprång. Men om ett bolag kan försvara sin position och fortsätta återinvestera lönsamt kan det skapa mycket stora värden för aktieägarna över tid.
Value 3.0 och den digitala ekonomin
Bokens mest intressanta del är Value 3.0. Här försöker Seessel förena värdeinvesteringens disciplin med den digitala ekonomins särskilda förutsättningar.
Bolag som Alphabet och Amazon investerar stora summor i bland annat produktutveckling, mjukvara, marknadsföring och kundanskaffning. Ekonomiskt kan dessa utgifter fungera som investeringar i framtida tillväxt, men redovisningsmässigt kostnadsförs mycket av dem direkt i resultaträkningen.
Det skiljer sig från ett traditionellt industriföretag som bygger en fabrik. Fabriken hamnar som en tillgång i balansräkningen och kostnaden fördelas över flera år genom avskrivningar. När ett digitalt företag investerar i kod, nya tjänster eller sitt nätverk belastar stora delar av satsningen i stället dagens resultat, trots att den kan skapa värde långt in i framtiden.
Det innebär att den redovisade vinsten ibland ger en missvisande bild av den underliggande intjäningsförmågan. Ett företag kan se mycket dyrt ut på den rapporterade vinsten samtidigt som resultatet hålls nere av investeringar som gör verksamheten starkare.
Lösningen är inte att bortse från kostnaderna. Det vore alltför enkelt och riskabelt. I stället behöver man försöka skilja mellan de utgifter som krävs för att driva den befintliga verksamheten och de satsningar som görs för att bygga framtida intäkter. Om den bedömningen är rimlig kan den justerade vinsten ge en bättre bild av företagets ekonomi.
Min viktigaste lärdom
Jag har i åtminstone tio år varit medveten om att utvecklingskostnader och liknande poster ibland behöver justeras när man analyserar teknikbolag. Ändå har jag ofta haft lätt att avfärda ett fantastiskt företag som Alphabet med motiveringen att värderingen är för hög. Om ett bolag handlas till exempelvis 80 gånger den redovisade vinsten känns slutsatsen självklar: det är för dyrt och går inte att äga.
Seessels resonemang öppnar för ett mer nyanserat synsätt. Om den rapporterade vinsten är nedpressad av stora investeringar i framtiden behöver den synliga värderingsmultipeln inte spegla priset på den underliggande verksamheten. Efter genomtänkta justeringar kan ett till synes mycket dyrt bolag i vissa fall visa sig handlas kring 20 gånger en mer normaliserad intjäning.
Det betyder inte att man ska betala vilket pris som helst för ett teknikbolag eller automatiskt behandla varje kostnad som en investering. Bedömningen bygger på att satsningarna verkligen skapar framtida värde, och där kan man naturligtvis ha fel. Men redovisningen är i grunden utformad för en industriell ekonomi. Den fångar inte alltid nätverkseffekter, skalbarhet och immateriella investeringar särskilt väl.
Det är detta jag främst tar med mig från boken. När man förstår redovisningens begränsningar blir det mindre skrämmande att äga den här typen av företag. Man kan analysera dem med samma krav på kvalitet, avkastning och säkerhetsmarginal som andra investeringar, men genom en lins som bättre stämmer överens med den underliggande verksamheten.
Where the Money Is förändrar inte grunderna i värdeinvestering. Den visar snarare hur de kan tillämpas i en ny tid. För mig var det en både tankeväckande och ögonöppnande läsning. Ett extra plus i kanten är att boken är mycket lättläst.