Aktiecase Enea
aktieanalys
bolagsanalys
aktiecase
Hackor och spadar till teleoperatörer och CPaaS-leverantörer. Turnaround som troligen har vänt, men är det för tidigt att gå in redan nu?
Disclaimer
Tänk på att investeringar alltid innebär ett risktagande. Gör alltid din egen analys innan eventuell handel.
Eget ägande
Jag äger aktier i Enea
Bakgrund
Enea säljer hackor och spadar till teleoperatörer och CPaaS-leverantörer i form av mjukvara inom nätverk och säkerhet. Bolaget grundades 1968 och var huvudsakligen en konsulttjänst som sedan utvecklades till ett operativt system som användes i Ericsson och Nokia. Enea har över tid förvärvat en handfull bolag som Qosmos, Openwave Mobility, Aptilo Networks, and AdaptiveMobile Security - bolag som idag är grunden till den verksamhet som Enea jobbar med idag. Operativ system är under nedläggning och står för 10% av omsättningen. Visionen är att göra världens kommunikation säkrare och mer effektiv genom innovation. Enea levererar till över 160 kommunikationstjänstleverantörer i mer än 100 länder, och fler än 3 miljarder människor är dagligen beroende av Eneas teknik. Enea har sitt huvudkontor i Stockholm och är börsnoterat på NASDAQ Stockholm.
Finansiell målsättning
2025 räknar Enea med att stabilisera sin verksamhet och generera en EBITDA marginal som är runt 30 procent. Framtåtblickande ska huvudområdena, nätverk och säkerhet växa med 10 procent vardera med starka kassaflöden.
Verksamheten
Huvusakliga verksamheten är att erbjuda tjänster för nätverk och cybersäkerhet som tillsammans står för 90 procent av omsättningen. Produkterna syftar till att hantera trafiken i nätverken på olika sätt: minimera spam, säkerställa regelefterlevnad, höja säkerheten och bevakning av nätverken i stor skala oavsett vilket protokoll som kommunikationen sker över. Enea är partner till kunder som tillsammans har över 30% av världens mobila abonnemang. Det är möjligt för dessa att göra tjänsterna själva, men det i sin tur kräver ett stort arbete att utveckla och drifta ett sådant system, därför är det lättare för teleoperatörerna att köpa in dessa brandväggar, realtidsanalyser och andra tjänster från bolag som Enea. För Enea innebär det att många kan använda samma säkra lösning i många nätverk och för teleoperatörna och CPaaS-tjänster kan de fokusera på sin kärnverksamhet.
“We make the world’s communications safer and more efficient” - Eneas vision
Enea erbjuder produkter som är proaktiva och aktiva, alltså dels produkter som agerar innan en attack äger rum (brandväggar/initalt skydd) och aktiva produkter som skannar av nätverket för suspekt trafik som är inom nätverket. För att detta ska bli bra är det viktigt att Enea har en produkt som är enastående stark, ett bra track record och att den är tillräcklig billig för att det inte ska vara värdet för teleoperatörer att bygga liknande tjänster in-house. Med dagens cybersäkerhetsläge där utvecklingen går snabbare bäddar det för att allt fler bör vilja luta sig mot någon annan som är expert inom fältet istället för att försöka bygga något robust själva.
Varje dag analyseras över 3 miljarder meddelanden
I framtiden bedömer Enea att analysen av datatrafiken går att göra mer sofistikerad med artificiell intelligens. Min take är att det är viktigt att den är etisk och att Enea med sin svenska härkomst kan bistå med en stark analys produkt tror jag gör det lättare att skapa förtroende för kunder och slutkunder. Även fast det kan finnas andra som har en liknande eller bättre produkt är det ett förtroende som måste existerar för att kunderna ska vilja samarbeta, Eneas långa track record och integration i nätverken öppnar den dörren till skillnad från ett helt nystartat bolag inom nischen.
Intäkter per segment
Vi ser ett skifte till licensbaserade intäkter som kan klassas som återkommande
Nätverk
Nätverk är att tänka sig något som liknar det som posten gör, tänk dig att du har en person som skickar ett brev till en annan person. Det brevet ska då skickas, hamnar sedan på en sorteringscentral där brevet skickas vidare till den personen som ska ta emot brevet. Enea är sorteringscentralen i nätverket, de tittar på vem det är som skickar, vem det är som ska ta emot informationen, tittar på om informationen innehåller länkar eller andra bifogade filer såfall kommer Enea att göra en skanning av dessa länkar/filer för att göra nätverket säkert.
Enea är sorteringscentralen i nätverket
Enea jobbar för att motverka bedrägerier i samhället genom telekommunikation. Det är en extremt stor marknad, med hundrtals miljarder som förkringras varje år. Polisen i Sverige rapporterar att bedrägerier i Sverige genererar 6,4 miljarder för brottslingar och är den största inkomstkällan. Bedrägerier är ett stort problem runt om i världen och telekommunikation är en av de viktigaste kanalerna för att möjliggöra brotten.
Ett konkret exempel på värdeskapade för Enea är runt år 2019 när Egypten hade ett enormt problem för sin spam inom nätverket. Kunderna lämnade nätverket, nationens tillsynsmyndigheter flaggade för att de måste åtgärda sina problem i nätverket. 8% av rösttrafiken i Egypten var spam, när Enea åtgärdat problemet var problemet mindre än 1 procent av all trafik i nätverket.
Enea gjorde ett annat projekt i Afrika är de använder en brandvägg för att säkerställa att företag betalar rätt rate för sin trafik till slutkund. utan Enea var det inte möjligt för telecom nätverket att ta ut rätt rate mot sina kunder, många företag tidigare skickade sina meddelanden till slutkund genom att skicka via nätverket som är till för privatpersoner. Nu är det åtgärdat och telecom operatören får betalat så som det är tänkt och slutkunderna får också en bättre upplevelse när de meddelande som kommer fram inte är spam samt att tillsynsmyndigheter har bättre information att basera beslut på.
8% av rösttrafiken i Egypten var spam, när Enea åtgärdat problemet var problemet mindre än 1 procent av all trafik i nätverket
Enea hjälper sina kunder att följa sin regelefterlevnad som de har mot sina kunder och mot företag. I bland är det regler som är inom nationen, ibland är det regler som nätverket själva har satt för sig. Exempelvis så kan det finnas regler att det inte är ok att skicka reklam sms under natten, men det är okej under dagen, Enea kan hjälpa till att säkerställa att det efterlevs. Utan regelefterlevnad är det risk att få böter från myndigheter eller att tappa intäkter från kund när de använder ett felaktigt abonnemang.
Se John Hughes presentera Eneas Network segment:
Hur går det för nätverk?
I Q4 2022 delades Nätverk och säkerhet till varsitt område. Sedan Q1 2023 till Q2 2025 så har nätverk växt med 6.2% i snitt per år. Framåt skissar jag på att Nätverk konvergerar mot sitt långsiktiga mål på 10 procent per år.
Year-over-year growths
Tillväxten för Nätverk är ganska slagig då historiskt har varit projektbaserad, men mer och mer går över till återkommande intäkter senaste kvartalen. Framåt tror jag att det finns bra anledning att tro att den stabiliseras på en högre tillväxt, när kontrakt som Enea vunnit tidigare börjar visa sig i siffrorna.
Säkerhet
Säkerhet handlar om att skapa säkerhet i nätverket, genom bland annat brandväggar och något som klassas för deep-package inspection (DPI). Detta innebär att Enea granskar länkar, bifogade filer och video som skickas i nätverket för att identifera suspekt trafik och hot.
Säkerhet har växt med 2.8 procent per år sedan Q1 2023 fram till Q2 2025. Säkerhet som segment har inte gått lika bra som nätverk och framåt är det svårt att göra en prognos. Trots det väljer jag att skissa in en konvergering mot målet på 10 procent och landar runt 8 procent omsättningstillväxt efter Q3 2026.
Year-over-year growths
Jämfört med förra årets Q2 krypte Eneas säkerhetssegment.
Operativsystem
OS, Eneas tidigare huvudverksamhet, är nu en liten den av verksamheten. Jag skissar på att verksamheten tappar ca 10 procent av omsättningen per år. OS är ca 17 procent av Eneas EBITDA.
Stabilt krympande verksamhet inom OS.
Year-over-year growths
Reflekteras även i de YoY tillväxtsiffrorna.
Marknaden
Marknaden är inte helt självklar, men det är förstås ett flertal som gör liknande grejer, fast inte är lika specialiserade. Min bedömning är att Enea har varit på sin marknad länge och troligen finns det inte så många nya bolag som kommer in för att försöka ta markandsandelar utan den präglas av drakar som blir allt äldre och långsammare med tiden. Enea är ett litet och specialiserat bolag med ett tillräckligt bra rytke för att attrahera stora kontrakt hos operatörerna inom de nischer som operatörera själv inte vill verka inom.
Konkurrenter
Huvudkonkurrenten verkar vara Wind River, men det verkar inte som att det är ett så stort problem för Enea. Utan att göra en gedigen konkurrentspaning landar jag i att Enea har tillräckligt bra marginaler som talar för att Enea har en bra position på marknaden och löper ingen risk att tappa denna på kort sikt.
Ledning och styrelse
I november 2024 utsåg styrelsen i Enea AB Teemu Salmi till ny vd och koncernchef för Enea AB med start från den 1 april 2025. Teemu Salmi kommer närmast från nordiska cybersäkerhetsleverantören Nixu, där han tillträdde som VD 2022 och som sedan dess har förvärvats av DNV. Teemu Salmi har tidigare haft ledande befattningar inom Ericsson och Stora Enso, där han har lett internationella säljorganisationer samt kommersiella och tekniska organisationer, inklusive flera år i Mellanöstern och Afrika. Med sin gedigna bakgrund inom telekom och cybersäkerhet och sina personliga egenskaper har Teemu Salmi den nödvändiga erfarenheten och kompetensen för att bli vd för Enea och att framgångsrikt leda bolagets fortsatta utveckling och skapa värden för kunder, anställda och aktieägare.
Mest imponerad är jag av Osvaldo som är CTO sedan mars 2024, han har tidigare jobbat med sälj och är väldigt bra på att förklara hur Eneas teknik fungerar.
Ägare and aktien
Aktien
Aktien är noterad på mid cap. Enea genomför ett återköpsprogram och köper tillbaka ca 1,2 miljoner aktier om året, totalt är mandatet på 100 miljoner SEK under ett år. Det går att se att antalet aktier drar ihop sig snabbt.
Trenden lär fortsätta, jag tror att det kommer att fortgå tills Salmi har fått en bra känsla för bolaget och kommer att allokera pengarna på något annat vis, exempelvis förvärv eller utöka capex inom befintlig verksamhet.
Ägare
Per Lindberg är den huvudsakliga ägaren i Enea, han är även en storägare av Ranplan Group. Utöver det äger han nästan 4 miljoner Ericsson aktier som har ett värde på 274 miljoner sek.
Per Lindberg är största ägare i Enea med ca 30 procent av rösterna och kaptitalet. han äger även runt 88 procent av Ranplan Wireless som han troligen kommer att köpa ut från börsen inom ett par år när han har nått över 90% av aktierna. Per Lindberg är främst känd inom finanskretsarna som en haussare av Ericsson, det verkar ha hängt kvar länge och han tar inte mycket plats längre i media. I ägarlistan finns en Mats Lindberg som verka ha ursprung från danmark, det går inte att tyda på ett enkelt sätt om han har en relation till Per Lindberg.
Insynsägandet är väldigt lågt. Salmi har köpt 11500 aktier till ett värde av 880 tkr, inte helt obetydligt men förstås på tok för lite för att räknas som signifikant. Inga insynsköp som är av betydelse under den senaste tiden. Tidigare vd, Anders Lidbeck, ägar fortfarande 4 miljoner värd av aktier. Helt ok ägarbild, givet att Per Lindberg gör ett bra arbete, han sitter i dagsläget i valberedningen.
Risker
Kort historik gör att det är svårt att vara helt säker på att värdet som estimeras framtåt faktiskt kommer att infria sig. Operativt har bolaget inte haft så stabila kvartal bakom sig och det skapar en osäkerhet för investerare. Denna osäkerhet är inprisad. Historiken med ny vd är förstås också kort och är därmed en risk. Från mitt perspektiv anser jag att Salmi har gjort ett gott intryck initalt och har den kapaciteten som krävs för att levererar på det som Enea har som mål.
Misslyckade produktsatsningar, Enea har tidigare gjort produktsatsning tillsammans med en annan kund som innebar en enorm nedskrivning i Q2 2023, vilket innebar att gamla vd fick avgång och en tf vd tillsattes. Förlusten var enorm försvann helt, bolaget blev betydligt mindre och förtroendet gick upp i rök. Det finns förstås alltid en risk att detta kan ske igen, men antaligen är alla lik ute ur garderoben nu när tf vd har fått möjlighet att städa upp bolaget.
Vad är framtida ROE/ROIC? Vi känner inte till vad 100 miljoner ny friska pengar skulle göra för nytta i Enea. I dagsläget spenderar bolaget pengarna på återköp, men kan Enea investera dessa pengar och generera nya kassaflöden? Vad är avkastningen på dessa? Med ny vd och ny strategi är dessa faktorer osäkra.
Enea är byggt på förvärv, bolagen inom Enea verkar inte helt streamlinade eller synkade med ways of working. Kan leda till rörlig kundupplevelse? Även fast detta är sant behöver det inte vara ett problem.
Korruptionsrisk, Enea är aktiv på marknader inom mellanöstern och afrika som har relativt höga korruptionsrisker jämfört med länder i västvärlden. Det finns en viss risk att det kommer fram att Enea har använt sig av processer som inte är av högsta standard i vad som förväntas av ett svenskt bolag. Detta behöver inte vara ett problem och är något som princip alla bolag som är verksamma globalt har att möta när de gör affärer länder som Oman eller Egypten.
Kapitalalloktering
Kapitalallokering kan komma i fyra olika former: Investeringar i befintlig verksamhet, förvärv av andra bolag, utdelning och återköp av aktier. Historiska har Enea spenderat mycket av sitt kassaflöde på förvärv, bland annat på bolag som idag är kärnverksamheten som AdaptiveMobile och Qosmos. Stor del av balansräkningen är idag goodwill från dessa förvärv. Sedan haussen 2021 har det inte skett några förvärv utan bolaget har investerat i att återköpa Enea aktier. Ingen utdelning har skett senaste åren.
Investingar i befintlig verksamhet är just nu relativt låg mot vad den förväntas att vara, med kommunikationen som framgår i senaste conf callet för Q2 2025 framgår det att en tydligt strategi och storlek på investeringar planeras för att hålla sig i framkant. Tills dess är det att räkna med återköpa av aktier. Huvudsakliga allokeringen av kapital är återköpa av aktier, detta anser jag är en mycket bra allokering av kapital när bolaget värderas lågt.
Värdering
Värderingen av Enea kan ske på många vis, jag har valt att titta på en rad olika: EV/EBIT och EV/EBITDA. EV/EBIT är bra för att det ger en siffra som är enkel att förstå, men det saknar det avskrivningarna som sker vilket inte riktigt fångar det fullständiga kassaflödet.
EV/EBITDA
I dagsläget går det att se att EV/EBITDA är runt 8x, det är lågt. Om ett år från nu är det rimligt att tro att värderingen minskar till 6x då de extordinära finansiella nettot inte borde vara lika påverkande som det är just nu. Med ett 6x kan det översättas som en proxy för en yield på 16,7 procent för 2026E eller ~160 miljoner. Kör vi en snabb buffett värdering på detta och räknar med en diskontering på 12 procent med 4 procent underliggande tillväxt så blir ekvationen:
\[Värde = 160 / (0.12-0.04)=4000\]
ganska aggressivt, i detta fall tänker vi att Enea är en tillgång som växer med 4 procent per år i oändligheten.
EV/EBIT
för helåret 2027 värderas Enea till 7.1x EV/EBIT. Detta med ett EV som är en nettokassa och ett ebit som är mindre än vad det borde vara pga stora avskrivningar som sker i dagsläget. EBIT har möjlighet att vara ännu större om två år jämfört med nu, när avskrivningarna har avtagit och gamla projekt inte längre än kvar i balansräkningen. Return on equity kommer alltid att vara låg för att man spenderar så mycket pengar på att göra avskrivningar, då blir vinsten låg.
Säg att vi tkr det är ok att värdera bolaget till 20x ev/ebit för 2027. Det låter billigt för att mjukvarubolag med 70% återkommande intäkter med höga bruttomarginaler.
Det ger ett fair value som är på 208 SEK om 2 år från nu.
om vi inte växer, då är ev ebit 8.2, säg fair value är 12x ev/ebit. då är en aktie värd 108 sek.
P/E
P/E-talet är ganska slagigt framåt pga den stora vinsten ligger i Q4 2024 pga stort finansiellt netto. För 2026 är P/E-talet 12.8x och 9.8x för 2027. Detta för ett mjukvarubolag som har stor andel återinkommande intäkter.
Och om allt skiter sig?
om vi inte får någon tillväxt under 2025, 2026 eller 2027 så kommer EV/EBIT ändå att gå mot 9.1x, det talar för att det är svårt att förlora pengar i Enea just nu till en värdering på runt 74 sek aktien.
Diskussion
Enea är ett bolag som kan uppfattas som en turnaround, siffrorna ser röriga ut med dessa stora balansräkning och röda siffror. Med ett par justeringar som reflekterar underliggande verksamhet går det att se ett starkt kassaflöde och en renodling som rör sig i rätt riktning. Framåt behövs inga underverk för att nå bra resultat.
Problemet som Enea har är bristen på historik. Det finns lite historik, speciellt stabil historik i dess nya skick där networks och säkerhet i centrum. Ny vd innebär att ett track record behöver stabiliseras.
Värderingen ser låg ut, med sina starka kassaflöden går det se att framtiden kommer antagligen bjuda på en högre värdering framåt. i ett bear case är en aktie värd 108 och i ett ok case är det värt runt 200.
Det kan hända att det är för tidigt att investera i Enea, att det fortsätt kommer att vara stökigt med finansiella nettot som slår hårt och/eller att det tar tid för den nya strategin som Salmi trycker ut i organisationen att faktiskt ge resultat.
Kapitalstukturen har blivit bättre under Salmi, nu består större delen av lånen av långa räntebärande lån som troligen har en lägre räntekostnad än det som var tidigare med princip allt på kortfristiga skulder.
Min take
Positivt:
- Lågt värderat
- Potential för en marginalresa, från dagens 13 procent till norr om 20 procent. Nya intäkter lär ge bra marginaler framåt.
- Nya vd verkar riktigt bra, trovärdig och tydlig
- 70% av intäkterna är återkommande
- Återköp av aktier, ca 100 miljoner om året
- Underliggande kassaflöden är väldigt starka
- Väldigt stark teknik och kanonbra marknadsposition
- Tuffa jämförelsekvartal är förbi, horisonten ser ljus ut
- Övergång till SAAS baserade intäkter
- Svensk härkomst inom en bransch som kommer sätta högre krav på etisk standard framgent
Negativt:
- Kort historik med nätverk och säkerhet
- Många justeringar som krävs för att få fram representativa siffror för operativa verksamheten – stökigt med mycket avskrivningar som är större än capex. Finansnettot påverkar Enea väldigt mycket, positivt i Q4 2024 och negativt i H1 2025.
- Kort historik med nya vd, saknar fullt förtroende när det inte finns ett track record att luta sig mot
- Inga insynsköp senaste tiden
- Kan vara för tidigt att investera i Enea redan nu
källor:
https://www.redeye.se/video/event-presentation/1088680/enea-cto-osvaldo-aldao-presents-at-redeye-theme-event-artificial-intelligence-2025-march-13
Kapitalmarknadsdagen 2024:
https://www.enea.com/investors/capital-markets-day-2024/